Bond ETF, l’evoluzione della specie: dagli smart beta yield enhanced di WisdomTree al futuro &quot

Le strategie smart beta virano con decisione verso i bond ma anche l’investimento sostenibile “tradirà” l’equity per la “nuova normalità” dei green bond

In principio era l’equity, e poco altro. L’impiego degli ETF quale veicolo d’investimento in equity costituisce, senza dubbio, il canale principale attraverso il quale, negli ultimi 10 anni, oltre 5000 miliardi di dollari sono confluiti nei replicanti. Gli ETF movimentano una crescente quota del totale investito in azioni a livello globale, elevatissima (tra replicanti passivi e gestioni quant/algoritmi si arriva oltre il 50% del totale)per strumenti a gestione passiva e sufficiente, in taluni casi, a suscitare i timori delle autorità di vigilanza, da sempre impegnate nell’individuazione di eventuali potenziali distorsioni derivanti dalla negoziazione di questi strumenti (ad esempio, le dimensioni di alcuni di essi potrebbero facilitare i crolli borsistici mentre la loro struttura è in grado di promuovere l’investimento in titoli anche non meritevoli o illiquidi). Il mercato obbligazionario, certo più vasto di quello dell’equity (più emissioni per lo stesso issuer nel tempo e con diverse caratteristiche) ma nel contempo molto meno liquido di quest’ultimo, non ha finora trovato negli ETF un’alterativa in grado di surclassare (a livello di performance e flessibilità) la gestione attiva. Nonostante questo, la diffusione sempre maggiore di replicanti di bond indices è anch’essa tenuta sotto stretta osservazione. Se le stime parlano di un mercato ETF pronto a schizzare, entro il 2023, a quota 10 000 miliardi di dollari, non ci sono infatti dubbi in merito al fatto che questi massicci investimenti avverranno in bond ETF. La sempre crescente liquidità che caratterizza questi strumenti potrebbe, in condizioni di stress sui mercati, creare grandi problemi in quanto, come detto, oggi non supportata da altrettanta facilità di scambio sul mercato sottostate. Recentemente interrogata sull'argomento, l'ex Governatore della Fed, Janet Yellen, ha infatti posto in evidenza i pericoli derivanti dalla futura diffusione di questi strumenti. La Yellen, si detta preoccupata di come il mercato OTC dei bond non si sia mai ripreso dall’impatto della crisi ( gli interventi della Fed hanno soltanto contribuito, in questo specifico contesto, a ritardare un ritorno degli istituzionali all’operatività bilaterale pre crisi) e di come la crescente diffusione degli ETF sui bond abbia costituito per gli operatori addirittura un’alternativa a questo ormai inefficiente mercato fuori borsa. Certo, perchè i bond ETF siano in grado di soddisfare esigenze tipicamente istituzionali (in Europa di gran lunga i primi investitori in ETF), oltre alla crescente liquidity e alle altre sicurezze offerte dai circuiti di borsa regolamentati, sarà necessaria anche un maggior varietà e sofisticazione dell’offerta e magari un taglio dei costi, ossia esattamente quanto avvento sugli strumenti azionari nel corso del 2017. Il processo di migrazione delle strategie smart beta verso l'asset class obbligazionaria è infatti già in atto con solo 20 lanci equity smart beta finora registrati nel 2018 contro il record di 100 strumenti (dati Bloomberg Intelligence) toccato lo scorso anno a fronte di un sempre maggior numero di lanci per quanto riguarda il segmento bond. Gli analisti fanno anche notare come solo pochi strumenti abbiano raccolto il favore degli investitori. Il riferimento va alle strategie multifactor, quelle, in estrema sintesi, in grado di massimizzare i benefici di eventuali condizioni positive di mercato ma anche suscettibili di arginare le perdite nel caso di forti ribassi: l'approccio rule based sofisticato replica insomma buona parte dell'operatività attiva e si conforma come una soluzione particolarmente idonea qualora si voglia investire in condizioni di incertezza come quelle verificatesi di recente sul mercato azionario, appunto. Se è' in sostanza prevedibile che gli issuers guardino al vasto mercato obbligazionario con interesse maggiore visto il limitato numero di strumenti rule based oggi in commercio.

Oggi, con i dubbi sulla crescita, la fine del QE in Europa, i rialzi dei tassi in USA, le guerre commerciali e il bisogno di decorrelare da un'equity tornata volatile, anche l'investitore retail sente l'esigenza di maggiori alternative anche in campo fixed income.

Questo, negli ultimi anni, non ha certo potuto godere di performance interessanti (in senso assoluto) sui prodotti obbligazionari a causa di una condizione prolungata di bassi tassi d’interesse. Conti alla mano, gli ETF obbligazionari non sono riusciti a surclassare la gestione attiva come è invece avvenuto per la controparte equity grazie all’ascesa dei corsi azionari e alla riduzione delle spese. Anche la la specifica natura delle emissioni obbligazionarie rispetto all’equity non ha certo giocato a favore dei bond ETF: a tal proposito basti pensare alla struttura prevalentemente OTC del mercato dei bond (gli ETF hanno solo sottostanti quotati), e all’inefficienza di paradigmi ormai consolidati in campo equity una volta impiegati su bond indices (una metodologia di pesatura passiva tradizionale come quella basata sulla semplice capitalizzazione di mercato attribuisce pesi maggiori laddove si concentra anche maggior indebitamento) o ai privilegi dei gestori attivi nel contrattare i prezzi in fase di sottoscrizione. L’high Yield, arrivato a proporsi, nella sua ultima declinazione ETF, persino sotto forma di COCO Bonds bancari (WisdomTree e Invesco), ha rappresentato invece un’eccezione proponendo rendimenti extra, seppur con rischi ridotti dovuti a fondamentali e dati macro incoraggianti (questi bond sono sub investment grade quindi più esposti ad eventi di credito) mentre i rendimenti su emissioni di tipo investment grade erano ancora troppo contenuti. Cedole più alte limitano l’impatto della crescita dei tassi sul prezzo ma è anche vero che un’eccessiva propensione al rischio ha gonfiato i prezzi, e questi sono ormai sotto stress. Infatti, neppure il segmento HY ha potuto sottrarsi ai non certo positivi risultati registrati dall’asset class negli ultimi mesi.

Si avverte oggi l'esigenza di alternative in grado di fornire, ad esempio, accesso a extra rendimento in condizioni ottimali ma senza i dubbi di un investimento con deboli fondamenta, in sostanza, di ETF smart beta con sottostante obbligazionario. Il nuovo WisdomTree EUR Aggregate Bond Enhanced Yield UCITS ETF, disponibile de pochi giorni su Xetra e LSE ma registrato anche in Italia (investitori istituzionali), è un esempio di questa nuova tendenza, in quanto propone una soluzione per chi vuole puntare sul Vecchio Continente. L’ETF investe in un universo aggregate ed pertanto in bond a tasso fisso di tipo governativo, semi governativo, corporate e securitized emessi nell’Eurozona in valuta EUR. In questo caso l’issuer sceglie un indice di titoli ad alto standing creditizio come il Bloomberg Barclays Euro Aggregate Bond Index per poi però aumentarne le performance limitando nel contempo l’aumento dei fattori di rischio. Il neonato Bloomberg Barclays Euro Aggregate Enhanced Yield Bond Index (anche i principali index provider specializzati in soluzioni fixed income stanno lavorando per offrire benchmark più evoluti), sottostante al prodotto e replicato fisicamente, trae le componenti dal parent index ma applica poi una rielaborazione dei pesi al fine di aumentare il rendimento senza violare un regime di scostamento minimo dall’indice originale. Nel dettaglio, la metodica di ribilanciamento richiede cinque passaggi e non opera sui singoli titoli bensì su 36 panieri in cui le componenti dell’indice vengono raggruppate: ciascun “bucket” si differenzia dagli altri per una certa esposizione delle sue componenti verso le principali “dimensioni del rischio” [rates (duration), spread (rating), tipologia delle securities]. I diversi raggruppamenti evidenziano al loro interno pesi identici a quelli mostrati nel parenti index (ossia market value weighted). L’obiettivo di tale scomposizione, è quello di ottenere panieri tra i quali si evidenzino importanti differenziali in termini di yield per poi avviare un meccanismo di ottimizzazione finalizzato alla massimizzazione dei rendimenti che attribuirà a ciascuno di essi un peso nell’indice enhanced tale da massimizzarne il rendimento nel rispetto di certi valori soglia specificatamente individuati per contenere il rischio ad un livello il più possibile simile a quello del parent index.

Nel dettaglio:

- lo scostamento massimo tra i pesi attribuiti nei due indici ai vari settori (Government, Government related, Corporate, Securitized) non può superare il 20% eccetto che per le cartolarizzazioni, per le quali lo scostamento è tollerato solo fino al 10%

- il peso nozionale di ciascun bucket non può risultare differente da quello del parent index per oltre il 5%, ciascun bucket per essere considerato deve mostrare un market value di almeno lo 0.15% del valore del parent index (almeno 10 miliardi di euro)

- la duration dell’indice enhanced non può eccedere di oltre un anno quella del parent index

- la volatilità del tracking error (TEV) dal parent index non può eccedere i trentacinque punti base al mese

- portfolio turnover mensile (l’indice è ribilanciato mensilmente) è capped al 5%

Il procedimento origina la composizione di portafoglio che segue:

Composizione per rating: AAA 19.32%, AA1 - AA3 10.54%, A1 - A3 29.41% e BAA1 - BAA3 per il 40.73%

Composizione per maturity: meno di 3 anni 10.5%, da tra a sette anni 36.3%, da sette a 10 anni 25.4% e oltre i dieci anni 27.8%.

Composizione settoriale: i 4072 titoli si dividono tra titoli di stato, per il 40.9%, titoli corporate, al 37.8% e , per la quota rimanete, 14.7% government related securities e 6.7% covered bonds.

La duration si attesta a 7.8.

Spagna 18.46% Germania 16.40% Italia 13.91% France 11.26% Paesi Bassi 10.87% UK 10.55% Portogallo 3.80% Danimarca 3.71% Stati Uniti 3.49% Lussemburgo 3.49% Altri 2.40% Austria 0.87% Irlanda 0.46% Finlandia 0.34%

L’ETF è disponibile nelle classi ad accumulo (IE00BD49RB39) e a distribuzione semestrale dei proventi (IE00BD49R912) con un TER dello 0.18%.

WisdomTree propone anche un’alternativa esclusivamente focalizzata sul segmento governativo, il WisdomTree EUR Government Bond Enhanced Yield UCITS ETF, strumento che richiama, con alcune differenze (limite al 20% per la deviazione dall’indice parent anche per l’investimento nei singoli paesi), la metodica vista sopra per definire il Bloomberg Barclays Euro Treasury Enhanced Yield Bond Index sulla base del noto Bloomberg Barclays Euro Treasury Bond Index. L’investimento è, anche in questo caso, limitato ai bond a tasso fisso emessi in EUR all’interno nell’ eurozona e con merito di credito investment grade. WisdomTree chiede per questo strumento una fee onnicomprensiva pari allo 0.16% per ambedue la classi rese disponibili, a distribuzione semestrale dei proventi (IE00BD49RJ15) o ad accumulazione (IE00BD49RK20). Da notare, infine, che l’applicazione di logiche smart beta a titoli di debito investment grade è una soluzione in grado di aprire le porte ad investimenti destinati a restare in portafoglio a lungo, il che, nel caso dei bond, si sposa perfettamente con l'operatività tradizionalmente più ridotta che caratterizza questa asset class. Se le strategie smart beta vertono con decisione verso l'asset class obbligazionaria, che dire degli approcci basati sulla sostenibilità. Un’altra evoluzione destinata a cambiare il volto dei bond ETF è infatti costituita propriodall’approccio ESG. Sono, infatti, oltre 170 i prodotti lanciati da inizio anno che fanno proprie, seppur in svariate declinazioni, queste metodologie di selezione e nonostante la raccolta nel 2018 non si sia mantenuta ai livelli degli anni precedenti, gli analisti concordano sul fatto che, anche in questo caso, oltre alla debolezza dell’asset class obbligazionaria di questi mesi, il ridotto numero di alternative presenti sul mercato abbia costituito il limite principale. Anche, l’approccio sostenibile è, come per quello smart beta, per lo più associato ai replicanti con sottostante azionario e solo tra 2016 e 2017 abbiamo avuto i primi lanci di ETF con sottostante bond ESG con la sinergia ESG smart beta sbarcata (anche su Borsa Italiana con Candriam) solo in questo 2018 . Secondo molti, questa è un’evidenza che però non resterà tale in futuro. Integrare un approccio sostenibile ESG ad una selezione bond significa aumentare la sorveglianza del merito creditizio dell’investimento al di la delle consuete valutazioni di rating (individuando per tempo situazioni instabili), una tutela che secondo AM del calibro di PIMCO, è già oggi imprescindibile per qualunque lender. L’asset manager, attraverso le parole di Mike Amey e Gavin Power, propone l’esempio del Sud Africa ricordando come queste metodiche avrebbero posto sotto la lente d’ingrandimento il crescente livello di corruzione raggiunto dalla presidenza, offrendo, pertanto una preziosissima indicazione circa l’opportunità di alleggerire o chiudere le posizioni sul debito del paese. Ma anche la già ricordata predisposizione all’investimento protratto nel tempo, tipica del fixed income, sarà discriminante nel fare dei bond ETF il “the next new normal”, in tema di sostenibilità (come lo chiamano in PIMCO riprendendo un'espressione spesso usata negli anni passati per indicare il previsto perdurare di una condizione di tassi bassi o la continua ascesa dei corsi azionari). L’investimento sostenibile, infatti, tende a mostrare benefici nel tempo e ad instaurare circoli virtuosi (fondamentali soprattutto in un contesto nel quale, ad esempio, l’interventismo dei banchieri centrali , dopo anni, sta venendo meno anche in Europa). Il fatto che, a differenza di quanto accade con l’equity, un emittente, corporate o governativo, debba tornare spesso sul mercato per collocare nuove obbligazioni lo incentiva maggiormente nel raggiungimento degli obbiettivi previsti sia che si tratti di green bond o anche solo di comuni obbligazioni. Secondo Bloomberg le stime di crescita per il mercato dei green bond in particolare sono in netta crescita e tale crescita sarà necessariamente orientata dal rispetto dei 17 obbiettivi per il 2030 [Sustainable Development Goals (SDGs)] definiti e unanimamente accettati nel 2015 dai 193 paesi che compongono dell’ U.N. Pimco ricorda che buona parte dei circa 4 trilioni che saranno necessari annualmente per concretizzare l’ambizioso piano saranno investiti dal settore privato direttamente dal settore pubblico o dal privato (con il sostegno del finanziamento pubblico)e che, data l’orizzonte temporale molto esteso, è naturale che a tal fine siano emessi bond specifici pronti ad entrare negli ESG indices sottostanti ad una nuova schiera di bond ETF. L’Unione Europea ha presentato a marzo la propria strategia d’intervento che include l’allargamento dei poteri delle autorità di vigilanza anche sul rispetto dei criteri ESG da parte delle istituzioni finanziarie in termini di obblighi d’investimento, nuovi requisiti patrimoniali prudenziali (“fattore sostegno verde”), disclosure di specifiche informazioni necessarie per le valutazioni ESG . Come per la MIFIDII, anche in questo caso trasparenza ed un adeguato grado di consapevolezza prima dell’investimento saranno i canali attraverso i quali queste iniziative si trasmetteranno fino all’investitore retail di modo da consentire a ciascuno di operare le proprie scelte di allocazione del capitale anche secondo criteri di sostenibilità. Gli strumenti saranno nuove certificazioni UE peri prodotti finanziari che rispettano certi requisiti, la definizione di un linguaggio condiviso per la finanza sostenibile (i criteri oggettivi sono sempre stati uno dei maggiori limiti).

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